Anledningen til denne blogpost er en artikel i iLaks, hvor en tidligere Mowi-direktør, Alan Cook, lægger et ret nøgternt (og efter min mening meget præcist) snit på økonomien i landbaseret lakseopdræt. Han siger i al enkelhed: Branchen har i årevis solgt sig selv på flotte EBITDA-tal, men det skjuler et reelt problem, når man kigger på EBIT.
Det lyder måske teknisk, men pointen er jordnær: Man kan ikke drive kapitaltung industri på ønsketænkning og “just-wait-and-scale”. Man skal kunne tjene penge efter man har betalt for sliddet på maskineriet.
Hvad artiklen siger – uden pynt
2025 blev spået som gennembrudsåret for landbaseret laks.
Flere analytikere havde forventet, at 2025 ville være året, hvor landbaseret laks for alvor viste kommerciel styrke. Biologien er faktisk også forbedret hos flere børsnoterede aktører: højere snitvægte, rimelig overlevelse og mere biomasse. Men alligevel taber selskaberne flere penge end før.
Forklaringen ligger ikke kun i markedet – men i måden man måler sig selv på.
Cook fremhæver, at landbaserede selskaber har brugt EBITDA pr. kilo som hovedmål i investorfortællingen. Kurverne ser altid lovende ud: negativ EBITDA i byggefasen → EBITDA break-even få år efter første slagtning → positiv EBITDA kort efter, og så en implicit forventning om at skala løser resten.
Men landbaseret opdræt har en helt anden afskrivningsvirkelighed end havbrug.
I havbrug/merdsystemer er afskrivninger pr. kilo små (artiklen nævner ca. 5–8 NOK/kg hos de store). Derfor ligger EBITDA og EBIT tæt, og EBITDA kan i praksis bruges som et rimeligt lønsomhedsbarometer.
På land er billedet omvendt: investeringerne er enorme, teknikken er kompleks, og udstyret slides hurtigt. Afskrivningerne bliver derfor en tung og vedvarende omkostning pr. kilo fisk.
RAS er et industrielt maskinrum, ikke en simpel produktionsform.
Et moderne RAS-anlæg består af et langt katalog af dyre og sårbare komponenter: pumper, filtre, CO₂-strippere, ozon/UV, temperatur- og ventilationssystemer, sensorer, styring, nødstrøm og redundans – og alt kører 24/7 i et hårdt, korrosivt miljø. Mange nøglekomponenter har levetider på 7–12 år.
Her ligger “tricket”: anlægget ældes før forretningen er moden.
Der går typisk 3–4 år fra første spadestik til første slagtning, og yderligere 2–3 år før anlægget kører tæt på fuld kapacitet. Når EBITDA så endelig nærmer sig break-even, er store dele af teknikken allerede halvgammel. Aktiverne bliver altså slidte, før cashflowet for alvor er stabilt.
Investorernes vindue er smalt.
År 4–7 er de kritiske år. Det er her EBIT skal være solidt positiv – ellers er casen reelt ikke bæredygtig. Hvis EBIT ikke ligger tydeligt over afskrivningerne, kan selskabet ikke:
- bygge reserver til reinvesteringer
- servicere gæld robust
- refinansiere til rimelige vilkår
- levere udbytte eller troværdig exit-værdi
Så ender man i kapitalrunder og dyr gæld – og i RAS er lav vedligeholdelse ikke bare et regnskabsproblem, men et biologisk risikoproblem.
Atlantic Sapphire er skrækeksemplet.
Selskabet måtte efter omkring syv år hente ca. 60 mio. USD for at holde driften kørende, hvilket udvandede aktionærerne kraftigt. Selv grundlæggeren Andreassen erkender i artiklen, at Cook har ret i diagnosen.
Faktaboks: EBIT og EBITDA forklaret uden regnskabsakrobatik
EBIT (driftsresultat før renter og skat)
- Viser hvad virksomheden tjener på driften når man også regner slid med.
- Indtægter minus alle driftsudgifter inkl. afskrivninger.
- Afskrivninger er den løbende “slid-regning” på anlæg og udstyr, som skal udskiftes over tid.
EBITDA (driftsresultat før afskrivninger)
- Viser hvad driften tjener, hvis man ser bort fra at udstyret bliver slidt op.
- Indtægter minus driftsudgifter uden afskrivninger.
- Kan være nyttigt til at se driftsudvikling, men i kapitaltunge systemer kan det være misvisende.
Konsekvensen i praksis:
- I havbrug er afskrivninger små → EBITDA og EBIT ligger tæt.
- I RAS er afskrivninger enorme → EBITDA kan se pæn ud, mens EBIT afslører realiteten.
Mine afsluttende bemærkninger
Der er ikke noget af det her, der kommer bag på mig. Jeg var en af pionererne i udviklingen af recirkulation i akvakultur i Danmark, og jeg var også blandt de første, der var med til at bygge saltvandsanlæg på land. Når man har været med i maskinrummet i årtier, bliver man ikke imponeret af pæne nøgletal alene.
RAS-anlæg er nemlig virkelig gode til nogle ting: opdræt af meget værdifulde fisk, hvor kontrol, biosikkerhed og stabilitet er hele pointen. Ørredsmolt og laksesmolt (En laksesmolt er en ung laks i overgangsfasen fra ferskvand til saltvand) er oplagte eksempler. Her giver teknologien mening, og den løser konkrete biologiske og logistiske problemer.
Men energien og økonomien duer ikke, når vi taler produktion af store spisefisk på land – ikke når der findes andre og langt billigere konkurrerende former. Havbrug er det tydeligste alternativ: billigere at etablere, billigere at drive, da det ikke kræver strøm, og typisk meget mere ressourceeffektivt = lavt aftryk i forhold til værdien. Havet leverer frisk vand og hjælper med omsætning af næringsstoffer i det økologiske kredsløb med naturens egen vedvarende energi – et system man ikke lige overgår med beton, pumper og elregninger.
Så ja: Cook rammer i mine øjne plet. Det er sundt, at nogen river EBITDA-glansen af fortællingen og tvinger branchen til at kigge på EBIT. For til sidst er det ikke PowerPoints eller håb, der betaler regningerne – det er drift, afskrivninger og realøkonomi.
